報告摘要
????????通脹環境：內乏上升空間??“黑天鵝”打壓通脹抬頭概率??二季度以來CPI??同比屢次低于市場預期，環比連續三個月負增長且跌幅擴大，食品價格大幅下行在前期季節性作用消退下如約而至，相對于食品等季節性因素較強、市場較容易預測的價格，歷史上屢次對通脹起決定性作用的油價的變數更大，6月24??日英國脫歐的黑天鵝事件重挫油價，經濟后勢堪憂令原本有反彈跡象的油價再次淪陷，加之OPEC原油凍產協議遲遲無果，預計短期內油價將維持低位整理，對通脹難以形成支撐。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】而此次英國脫歐會進一步拖累全球經濟復蘇的步伐，難以提振的需求令全球物價承壓。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）雖然PPI??同比跌幅連續收窄，但二季度以來工業數據表現泛善可陳，料下半年PPI??同比還將在負增長區間運行，預計下半年國內還將維持低通脹的物價環境。
????????貨幣傳導機制受阻??實體經濟堪憂??今年以來M1M2??剪刀差進一步擴大，M1??增速屢創新高，但活化的資金并未真正運用于改善實體經濟經營狀況，大量資金并未如貨幣當局期望的那樣進入實體經濟，實體經濟投資回報率堪憂，資金或停留在賬面上，或只是通過各種渠道循環后停留在虛擬經濟。目前實體經濟“錢荒”、金融市場“資產慌”的并存，可見傳統的通過金融市場流動性來引導實體經濟流動性變化的貨幣傳導機制在現階段并不暢通，寬松的金融市場流動性未能有效傳遞至實體經濟，甚至在資金“逐利”的天性下，金融市場對實體經濟吸收資金產生了一定的擠壓。傳統的全面貨幣寬松政策的邊際效應會持續弱化，后續經濟復蘇所需要更為靈活有針對性的政策調控手段。
????????空間上更具針對性時間上更易收放----積極而謹慎的貨幣政策??與先前普遍寬松的貨幣政策相比，今年以來央行表現的更為積極而謹慎，“積極”并不意味著量上的擴容，而是說今后貨幣政策的運用對市場的變動會更為敏感，頻率會提高，操作工具將更靈活多樣。考慮到本次英國脫歐事件對全球流動性的沖擊，資金在避險情緒驅動下從中國等新興市場流出無法避免，給原本在人民幣匯率穩定的作用下逐漸收窄跌幅的外匯占款增加了跌幅擴大的可能性，??結合年初政府設定的M2??及社會融資增速13%的目標，下半年貨幣政策具備一定空間。但介于目前貨幣當局既要預防通脹抬頭，又擔心貨幣政策寬松會進一步促進資金流入虛擬經濟體，今后貨幣政策會更難操作，參照今年上半年以來央行面對流動性分配不平衡而推出的中期借貸便利（MLF）及抵押補充貸款（PSL），預計后期貨幣政策的實際操作或在維持謹慎的基礎上，在空間上會更加靈活、更具針對性，在時間上會更注重便于收放。預計下半年資金面在市場和政策的交替作用下還將維持“緊平衡”。
????????綜合而言：下半年國內通脹上升空間有限，傳統全面寬松的貨幣政策的邊際效應遞減，在金融市場“資產慌”與實體經濟“資金慌”并存的環境下，央行今后的貨幣政策將更為積極而謹慎，對市場的變動會更為敏感，在空間上會更加靈活、更具針對性，在時間上會更注重便于收放，資金面將在市場和政策的共同作用下維持“緊平衡”。????